VIX跌ERP跌＝健康慢牛

各位读者新年好！虽然今天只是1月5日，但感觉上今年已过了好长时间，全球大部分股市更在数天内升了不少。美股照例继续几乎每日创新高，纳指升穿7000点，标指升穿2700点，道指逼近25,000点。港股也不输蚀，恒指升了2.7%。最突出表现是昨天才重开的日本股市，日经指数一天就爆升了740点，即3.3%，开局领先全球。

　　大摩在11月底出的大报告，调低硬件板块，调高能源板块，都颇为准确，不愧为重执华尔街牛耳的一哥。最近中国手机销情惨淡，证明市场已充分饱和，连iPhone X的销量都不停下调。最受影响的是瑞声(2018)、舜宇(2382)和台湾的大立光等零部件股，跌幅两成至三分一都有。大摩今年予布兰特期油目标价本为每桶63美元，但昨天已升穿68美元，连纽约WTI油价都已升至62美元。全球石油板块包括中国的“三桶油”都开始强力反弹，我们较喜欢纯上游的中海油(0883)，但下游的中石化(0386)和综合性质的中石油(0857)也不错。

　　但大摩也不是万能，也会犯错误。他们调低日本比重至EW(标准配置)，主因是看淡美元(暂时正确)，反过来看好日圆，认为这逆风将影响日股表现。但全球经济复苏势头仍然强劲，尤其是德国、美国、中国，以至日本制造业PMI指数都远超预期，对日股极为有利。此外，随着美国通过大幅度永久削减企业税至21%，一如所料已掀起全球减税战，日本执政自民党已在国会提出削减企业税，由30%减至20%，为期3年，但仍需投票通过。日经已升至23,500点的25年来高位，我认为今年仍有颇大上升空间，挑战28,000点都不出奇。

　　大摩对半导体行业太悲观

　　大摩本来也因为看淡硬件包括半导体而调低台积电、三星，以至整个韩国股市比重。但他们虽然看对了手机的弱势，但半导体是完全另外一回事，很可能是看错了，或最起码是过度悲观。台积电也曾跌近一成，但近日已大力反弹至240元新台币，距离高位不到2%。一如所料，现在芯片需求来源愈来愈广泛，包括AI、物联网、加密货币等，台积电近期正是受惠于用来挖矿的ASIC芯片需求大增。我很有信心台积电将带领台湾加权指数在今年内冲破1990年以来的12,000点历史高位。

　　有报道指摘Intel的CPU有安全漏洞，较易被黑客入侵，盗取重要身分证明资料，周三晚股价曾大跌超过6%，公司马上企图澄清，不承认是设计错误，但并非否认有漏洞(可能更衰)，反指控很多其他芯片有同样问题。这宗“丑闻”反而帮了AMD和Nvidia股价大幅反弹，Nvidia亦只距离最高位2%左右而已。

　　内存股亦经历一个多月的健康调整，美光由50美元跌至40美元，但近日已率先反弹了一半至45美元。NAND的跌价已是意料中事，只要成本亦能跟随下跌，问题不大，关键在于DRAM在第二季打后的需求和价格。如有迹象(两月内揭晓)需求仍然强劲，那么美光股价随时可破项。韩国永远有折让和落后一点，三星和海力士虽似乎已初步见底，但反弹暂没美光那么强劲。三星可能受到手机市场弱势影响，但估值超平，下跌空间极细。海力士最接近DRAM pure play，有利亦有弊，近日美光受惠于NAND 64层FG(floating gate)技术突破，可望加大市占率，所以不少投资者转投美光怀抱。但当注意力重回DRAM时，海力士又将成为焦点。

　　两年前港股是全球价值洼地，现在韩股比港股更有价值，今年预期市盈率只有9倍。近日金正恩都似乎伸出朝鲜式橄榄枝，表示希望能参加下月的平昌冬奥，有助纾缓紧张局势。

　　今年韩股较港股更具价值

　　上周我讨论了一些颇学术、有关资产配置和港股ERP的分析。现在开始讨论今年的展望。首先大概率港股将继续跑赢港府债券以至人币国债和绝大部分企业债和理财产品。保持ERP正数，更重要的是继续拉高长期(十年以上)ERP，从而吸引资金逐步离开债市、影子银行产品，帮助拆除债务计时核弹。港股估值仍然合理和吸引，反过来美国今年将继续加息和缩表，极可能迫使香港加息最少一次，连国内都未必避得了。美元利率曲线的确愈趋扁平，有很大争议会否变成倒挂(inverted)，对美国经济前景有重要性，但对中国而言，利率曲线走势却愈来愈陡峭，所以很难看好今年债价表现。

　　一如所料，理财产品出现的问题愈来愈多，最近邮储银行(1658)经上海信托投资了侨兴集团发行的所谓固收产品。侨兴无法如期偿还，邮储行不止蒙受损失，更被银监重罚5.2亿元人民币，做担保的广发银行则被罚更重的7.2亿元人民币，中央打击所有理财产品的决心可见一斑。所以我劝喻国内投资者，还是少碰所谓固收产品为妙。

　　另一政策重点就是小心处理更巨大和更重要的房产市场。ERP是股市跟债市的比较，因为股票风险比国债高，所以理论上长期回报应比债券高。买房亦是equity的一种，所以跟股市没有必然关系。但过去十多年，无论国内还是香港，房产远远跑赢股市，早已形成颇明显的泡沫。收租回报率不到3厘，且此为毛收入，尚未计算维修费和空置期等成本，反过来，恒指派息率都已早达3厘，纯利率更高达7%(1/PER)，相对吸引力当然高很多。尤其是在加息情况底下，供楼负担将愈加吃力。

　　中港楼市大幅跑赢股市 泡沫已形成

　　但我们做了一次并非十分科学化的大数据分析，发现在过去两年，在香港网上搜索楼价的数量是搜索恒指的3倍！可说印证了大部分人仍然沉迷楼市的感觉。这发现如属实，反而对股市非常好，表示股市尚未成为投资焦点，距离泡沫化尚很远。

　　其实近日最重要的市场现象是VIX跌穿9%，可算史上最低水平。我以前已指出过，几乎所有资产的波动律都在结构性下跌，主因可能是市场效率(market efficiency)在上升，而非投资者缺乏危机感的过于简单解释。此观察如正确，有极深远意义，理论上或导致较低长期ERP，因在efficient market框架下的风险定义就是波动律。波动律减低，ERP放缓，这不就正是我的理想健康慢牛吗？

　　中环资产持有瑞声、大摩、中石化、中石油、台积电、三星、海力士、Nvidia及美光的财务权益。